（原标题：港股为何跌起来没有“底”？）

近期，随着恒生指数下破2009年以来的新低，对于港股投资，很多投资者已经彻底躺平，完全跌麻了。需要注意的是，港股套牢的不仅是短期投资者，即便是长期指数定投的稳健型投资者，定投恒生指数也是深度套牢状态。

假定投资者自2012年末开始，每周一定投恒生指数1000元（红利再投，申购费率0.06%），截至2022年10月24日，累计定投513期，合计投入资金51.3万元，期末总资产为37.66万元，累计亏损26.59%，年化收益为-6.44%（若以同样策略定投沪深300指数基金，年化收益3.21%）。

在一般的投教宣传中，长期定投宽基指数一直被视作稳健投资的必杀利器，是普通投资者低风险享受股权投资收益的最佳策略。但当一个指数屡创新低时，这种策略就失效了，因为定投的要点是通过多次买入摊薄成本，利用均值回归来获取收益。而对于一个在定投区间大幅下行的指数，历史成本总是高于当前价格，红利再投缓冲效应有限，定投结果必然为亏损。

所以，当终点选定在历史大底部时，用于衡量指数定投的有效性是有失偏颇的。不过，类似恒生指数这种十年定投年化收益-6.44%的结果，依然超出了大家对于指数定投的认知。所以，除了将原因归结为熊市外，还有必要讨论港股市场本身的问题。

站在当下回溯，港股市场主要有以下两大问题：

一是资金来自全球，客观上成为全球资金的边缘配置市场。作为边缘市场，受全球资金的边际流动影响更大，成交规模大起大落，股指波动性强、急涨急跌。以2021年以来的本轮市场下跌来看，港股市场季度成交金额最低点较最高点萎缩54.3%，而A股市场仅萎缩33%。

在当前全球央行加息、便宜钱消失的大环境下，港股市场所受影响首当其冲，外围市场资金回流本土，流动性缺失，易出现非理性深度下跌。但反过来看，一旦全球央行停止加息，资金流出变流入，又极易出现报复性反弹，一如久旱逢甘霖，涨得畅快淋漓。

二是行业结构不均衡，金融地产消费和互联网平台企业占比较高，制造业和硬科技资产占比较低。对比沪深300指数可知，恒生指数的前五大行业为金融（35.7%）、可选消费（24.9%）、信息技术（12%）、房地产（7.3%）和能源（4.2%），合计权重84%；沪深300的前五大行业为金融（20.7%）、工业（15.3%）、日常消费（15.3%）、信息技术（15.2%）和材料（9.7%），合计权重76.2%。近两年硬科技成为市场热捧对象，港股市场因硬科技资产缺失导致对全球配置资金的吸引力下降。

结合最新政策来看，未来五到十年，先进制造业大概率仍是市场主线逻辑，若不能有效优化行业结构，将持续压制港股市场对全球资金的吸引力。

当然，港股当前如此跌幅，行业结构并非主因，核心仍是边缘市场属性遭遇了全球央行收水，流动性骤降，导致市场出现非理性下跌。

港股资产，可理解为外资主导交易的中国资产。既然是中国资产，就与国内经济的基本面相关；既然是外资主导交易，就与美债利率密切相关，代表的是资金成本。

就国内基本面因素来看。3季度GDP同比增长3.9%，高于市场预期，延续了复苏趋势。结构上看，基建投资、制造业投资保持高增，成为经济增长的主要拉动项；出口继续保持韧性；房地产和疫情对房地产投资、地产后消费和线下服务消费产生负面影响，仍是经济增长的主要拖累因素。10月以来，商品房销售增速再次回落，且疫情多点散发，防控形势依旧严峻，地产和消费两大核心因素未见明显好转，仍需数据验证，边走边看。

在此背景下，内资看到的是当前国内基本面已经步入弱势复苏趋势，情绪上要乐观的多，可以提前交易经济复苏逻辑，正因为此，A股市场节后出现了止跌反弹行情；但在外资看来，地产销售和疫情防控未见明显边际改善，心态要谨慎地多，毕竟不身在其中，需要切实看到数据的持续改善，难免要慢半拍。

同时，人民币汇率变动也会加大双方对基本面的认知差异。内资以人民币对企业盈利计价，外资则以港币（港币以联系汇率制锚定美元）对企业盈利计价，当前人民币兑美元出现较大幅度贬值，港币计价的企业盈利会出现同等幅度缩水。所以，叠加人民币对美元贬值影响，外资对港股基本面的认知也会偏负面。

就美债利率走势来看，未来一段时间也并不乐观。

数据上看，美国9月PMI数据继续回落，新增非农就业数继续下降，表明美联储激进加息正加快美国经济衰退风险。但与此同时，9月美国失业率继续下行，美联储加息不受失业率制约，且9月美国核心CPI继续环比上涨，表明通胀黏性较高，为压制通胀预期，美联储加息节奏很难缓和，甚至不排除4季度继续加息150BP的可能性（11月和12月各75BP）。

将视角转向欧洲，作为本轮全球能源危机的震中区域，持续面临能源短缺、通胀高企、货币贬值、制造业外迁、边缘国家财政压力大增等一系列问题。当这些问题与全球央行激进加息相遇，潜在的脆弱性不容小觑。前段时间英国养老金危机，以及市场对瑞士信贷的担忧，便是这种脆弱性的外在表征。考虑到4季度美联储继续加息125-150BP的现状，届时这些潜在的灰犀牛可能会演变成黑天鹅，进一步压制全球风险偏好。

综上可知，当前国内经济延续弱势复苏状态，但市场信心仍受地产、疫情等因素干扰，需要数据验证，边走边看；在欧美央行不惜以经济衰退为代价的激进加息操作下，全球经济已确定性走向衰退，且潜在灰犀牛事件持续发酵，压制市场情绪。

面对这种环境，国内投资者普遍坚信中国经济的中长期前景，愿意左侧布局，提前买入，所以A股的市场底早于经济底；但就外资而言，缺乏这种坚定的信心，叠加人民币对美元贬值影响，更倾向于右侧交易，需要先看到数据改善，才愿意买入。同为中国资产，在此轮大跌中，上证指数并未跌破4月份低点，恒生指数却轻易破了新低，AH溢价再次走阔，原因便在于此。

在这个意义上，国内投资者定价的A股已经迎来了底部反转，但外资定价的中概股和港股市场仍需要更多的时间和催化剂。现阶段看，外资不仅流出港股市场，也在流出A股市场。10月以来至24日，北上资金累计从A股市场净流出规模535亿元，其中仅10月24日单日便流出179亿元，成为近期A股大幅调整的主要边际影响因素。

但事情都有两面，外围资金对港股基本面因素的滞后反应，也为中长期资金入场“捡便宜货”提供了很好的布局窗口。

一则，国内经济持续复苏是大概率事件，随着未来更多经济数据的披露，外资对国内基本面的悲观预期终究会得到扭转；

二则，人民币对美元贬值不具备可持续性。最迟2023年，中美基本面会出现逆转，中国经济持续复苏带动人民币走强，美国经济陷入衰退，叠加美联储加息节奏迎来拐点，美元指数大概率回落，人民币对美元大概率会出现升值，利好港币计价的企业盈利增长。

届时，跌起来没有“底线”的港股市场，有望迎来情绪面和基本面的戴维斯双击，外围资金加速流入，涨起来也会异常凶猛，右侧布局的窗口稍纵即逝，很难把握。对于长期资金而言，只要没有杠杆，面对当前的港股市场，越跌越买才是最佳策略。

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本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言。

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