（原标题：券商：牛市发动机迎来新动力）

券商素来被称为牛市发动机，堪称股市晴雨表。资本市场存在牛熊转换，而A股的特征是牛短熊长，导致券商的走势也如脉冲一般快涨快跌。因此券商是一个强周期性行业，给人的印象是“三年不开张，开张吃三年”。

券商之所以具有“春江水暖鸭先知”的特性，与其业务结构关系密切。根据中国证券业协会公布的2021年上半年证券公司经营状况来看（见图1），券商当前的业务主要分为：自营业务（占比30%，下同）、经纪业务（25%）、投行业务（11.5%）、类贷款业务（13.3%）和资产管理业务（7.3%）等。

众所周知，自营业务、经纪业务等均与资本市场走势息息相关，这两者业务历来超过券商业务收入的一半以上，券商被打上“靠天吃饭”的标签也就不足为奇了。但近年来，随着资本市场的发展，券商的多元化经营在供需两端都变得非常重要。从券商的角度来看，需要突破业务单一的瓶颈，因为如果市场长时间处于熊市，交易不活跃，券商的业务将难有起色。从投资者角度来看，财富的积累加大了投资理财的需求，单纯地提供买卖服务已经无法得到满足。

业务创新才有可能带领券商穿越牛熊周期，实现持续增长。基于当前，券商的投资价值几何？是依靠讲故事，还是依靠讲业绩？本文将通过拆解券商的业务板块一一道来。

经纪业务荣光不再

经纪业务是证券公司通过营业部接受客户委托，按照客户要求，代理客户买卖证券的业务。经纪业务是一般券商起步时最重要的业务，其核心门槛在于牌照，整体含金量相对较低。

国内资本市场发展的时间不长，券商经纪业务的占比逐年下降，但仍然不低（见图2）。2011年之前，券商的经纪业务占比超过50%，到2021年上半年，业务占比下降至25%。这与国外成熟市场的券商仍有差距，像经纪业务这样的通道型业务一般只占海外券商的10%左右。

经纪业务占比未来继续下滑是大势所趋，因为依靠牌照建立的通道业务不可持续，随着金融牌照放开、券商的不断增多，同质化竞争日趋激烈。传统券商的竞争主要来源于两个方面：一方面竞争来自于互联网券商，经纪业务获取增量客户是流量为王，通过营业部地推的效率显然比不上互联网赢者通吃的模式，目前像东方财富、同花顺、大智慧等，不仅充当炒股的平台，还提供综合性的理财和信息资讯；另一方面竞争来自于新入局的外资券商，资本市场开放将会引入海外成熟市场的金融机构，从而发挥鲶鱼效应，国内券商需要建立自身的核心优势。

经纪业务的构成非常清晰，两个决定性变量分别是交易量和佣金率。市场的交易量与市场情绪有极强的正相关性（见图3），只有当市场上涨时，交易量才会放大，这也是券商业绩周期性波动的关键原因。

券商为了扩大资产规模，降低佣金获得客户是重要手段，经纪业务的利润率不断被压缩。近年来，券商的佣金率持续下滑（见图4），从2013年的0.08%下降至2020年的0.028%，2021年上半年再次小幅下降至0.027%，根据成熟市场的经验来看，这必然是一个不可逆转的趋势。

长期来看，券商经纪业务的占比将不断降低。短期来看，经纪业务仍有望助力业绩增长。2018年以来，A股市场随着IPO扩容，以及关注度的提升，交易量明显上升，由2018年的90万亿上升至2020年的207万亿，成为经纪业务增长的主要驱动力；2021年上半年，交易量比去年同期增长了21.1%，7月以来日交易量动辄上万亿，市场热度居高不下。

券商资产的潮起潮落

经纪业务虽然会受到市场交易量变化的影响，但是本质上属于坐地收租型，只是收多收少的问题，因此风险相对较低。而券商的另外一大类业务会直接受到市场涨跌的影响，属于重资产运营，主要包括自营业务和类贷款业务。

所谓自营业务就是证券公司以自己的名义和资金买卖证券，从而获取利润的证券业务，我们可以简单地把它理解为券商亲自下场投资，所获得的投资收益就是自营业务的收入。自营业务规模不断扩大，由2012年占比20%左右上升至近几年的30%左右（见图5），超越经纪业务成为券商最主要的收入来源。自营业务的核心是资产规模和收益率，因此可以看出，资产的收益率成为决定券商净利率非常关键的因素。券商自营主要投资于固定收益类和权益类资产，其中权益类资产的波动较大，从防控风险的角度来看，权益类资产的比例不能太高，一般不超过20%，剩余大部分资产会投向风险相对较小的固定收益类资产，比如债券。债券的风险较小，但收益率也相对较低，因而为了扩大收益，券商的普遍操作是加杠杆，通过扩大资产规模的方式，实现自营业务收入的提高，当前券商整体的平均杠杆率在3倍左右（包含类贷款部分的杠杆）。因此，可以看出，自营业务要实现获利，需要券商提升自身的投研能力与资产配置能力。

除自营业务外，券商另一类重资产运营的业务是类贷款业务，类贷款业务主要包括融资融券（见图6）、股权质押、约定购回等。券商通过融资融券把钱或股票借给散户和机构，通过股权质押把钱借给大股东，从而赚取息差，业务模式与银行抵押贷款类似，依赖于强大的资产规模。这一类业务不可避免地面临着抵押物不足以偿还本金的风险，比如融资融券和股权质押的客户都有可能爆仓，因此风险必须分散。如果只是发生局部违约，对券商的影响不会太大，但如果资本市场发生系统性风险，就有可能对券商产生极大的打击。这一点可以类比银行，银行的坏账不可避免，但只要控制在一定范围内就不会出现纰漏。因此，可以看出，类贷款业务要实现盈利，需要拥有强大的风险管理机制和风险管控能力。

自营业务和类贷款业务均需要使用券商自有资产进行运作，且面临着市场波动的风险。随着市场的上下起伏，券商的资产也会潮起潮落。

财富管理转型前景广阔

随着我国经济的快速增长，居民可支配收入显著增加，对于财富管理的需求也日益旺盛。“房住不炒”政策抑制了资金进入房地产市场，金融资产成为市场热点。2020年，我国个人持有的可投资资产规模达241万亿，其中个人可投资资产超千万的高净值人群达到262万人，可投资产规模达到84万亿人民币，高净值人群对财富增值的需求也非常强烈。

2021年8月17日，习近平主席主持召开中央财经委员会第十次会议时指出，在高质量发展中促进共同富裕，扩大中等收入群体比重，形成中间大、两头小的橄榄型分配结构。共同富裕政策将催生中产阶级的崛起，居民资产管理需求将会迅速扩大（见图7）。在居民资产大搬家浪潮下，基金代销和资管业务将成为券商利润的突破口。

从竞争格局来看，券商财富管理转型起步较晚，市占率较低，截至2020年，市场份额仅为7%，主要的竞争对手是银行（市占率21%）、保险（19%）和公募基金（16%）。但券商因自身的发展模式和牌照业务，也形成了一定的独特优势：

经纪业务使得券商积累了大量中高风险偏好的客户，为券商的基金代销业务提供资源。2020年年底，公募基金规模突破20万亿，其中权益类基金占比在30%左右。虽然券商在公募基金销售的保有量逐年降低，远落后于银行，但是头部券商（如中信、广发、华泰等）在股票和混合型公募基金的销售却非常强劲。2021年二季度，券商公募基金销售业务增速较快。

自营业务使得券商拥有专业的投研团队，具备大类资产研究与配置能力，可以为投资人提供符合风险偏好和收益预期的理财规划，为投资咨询业务打下基础。投资咨询业务当前在券商内部的发展分化较为严重，截至2020年，招商证券的投资咨询业务收入为6.7亿，远超其他竞争对手。

券商拥有全牌照优势，可以实现多业务的协同发展，财富管理可以与研究所、资管等部门合作，提升服务质量。截至目前，已有55家金融机构获得基金投顾业务的试点资质，其中有27家证券公司，使得券商在这一领域具有了先发优势，这将逐步打开证券公司财富管理的发展空间。

总体来讲，券商的财富管理业务转型初见成效，前景非常广阔，但仍处于讲故事阶段，截至2020年，财富管理业务占券商的营收仅为7.3%。然而，财富管理业务受市场波动的影响较小，可以显著提高券商营收的稳定性，有利于穿越牛熊周期，且业绩弹性也值得期待，以刚公布半年报的东方财富为例，其上半年归母净利润同比增长106%，最主要的原因就是公司基金第三方销售服务业务基金交易额及代销基金的保有规模同比大幅增加。

业绩整体向好

2021年上半年度，证券业营业收入同比增加8.91%，净利润同比增加8.58%，其中有125家券商实现盈利，整体业绩向好。短期来看，券商的业绩有望复苏；长期来看，财富管理业务有望成为券商业绩增长的重要板块。

从估值来看（见图8），当前证券公司指数PE（ttm）在21倍左右，处于历史分位的25%，估值水平整体不高，具有戴维斯双击的潜力。上市券商的业务重心和优势各不相同（见表9），不同业务板块的爆发对不同券商的利好程度分化会非常显著，投资时需要选对标的。

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本文由“苏宁金融研究院”原创，作者为苏宁金融研究院研究员陆胜斌

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